在今天结束的11月FOMC会议上，美联储如期降息25bp至4.5-4.75%，符合预期。鲍威尔记者会[1]上针对近期就业和通胀形势，以及美国大选对降息前景，甚至其是否会辞职做了回答。总体看，此次会议基调中性，对未来路径持开放式态度。市场反应积极，美债利率和美元回落，纳指与黄金反弹。

美股再创历史新高、美债大幅反弹、大宗商品价格纷纷上涨——若以跨资产的综合表现来衡量，昨日或许是年内表现最好的一个美联储议息日行情。

随着美债利率创出阶段新高，特朗普当选，市场普遍关心的问题是，为何美联储降息后美债利率不降反升？美联储还有多少次降息？美国大选如何影响后续降息前景？

美联储政策和表述做了哪些调整？如期降息25bp，微调措辞，市场降息路径缩窄

美联储此次降息25bp，使基准利率降至4.5-4.75%，符合市场预期。在会议声明表述上，美联储小幅修改了其对就业和通胀的措辞，如就业市场从放缓改为总体缓解（“slowed”改为“generally eased”），毕竟近两个月数据受临时性因素（如飓风和罢工）扰动很大，去掉了通胀继续下行（“further”），删掉了委员会对通胀回到2%有更大信心的措辞，因为9月通胀超预期，且市场接下来担心特朗普政策仍有带来通胀反复的风险。不难看出美联储的评估有了细微的变化，但整体上也不认为有大幅偏离目标的风险（鲍威尔表示“就业市场不是主要的通胀压力源”）。

对于未来的降息路径，鲍威尔强调会根据每次会议时经济的情况而定（not on any preset course）。这也容易理解，毕竟接下来美国大选对于增长和通胀的影响还需要时间评估。鲍威尔表示在12月FOMC前，还有一次非农和两次通胀，可提供更多政策指引。目前CME期货隐含的降息路径已经大幅收缩至总计还有3次降息，今年12月、明年3月和6月各降一次，联邦基金利率终点在2025年6月达到3.75-4%。

图表：目前CME期货隐含的降息路径已经大幅收缩总计还有3次降息

数据来源：CME，中金公司研究部

美国大选结果否影响降息

针对下月的议息会议，鲍威尔指出，现在就对12月会议排除任何“可能性”还为时过早。他表示，放慢降息步伐是“我们刚刚开始考虑的事情”。“我们正走在走向更加中性立场的道路上。自9月份以来，这一点丝毫未变。我们只需要看看数据将把我们引向何方。”

短期没有直接影响但长期会影响增长和通胀。鲍威尔在讲话中还着重淡化了特朗普胜选对美联储政策的影响。他表示，现在就断言下一届政府的政策将如何重塑经济前景还为时过早。“我们不猜测，不推测，也不假设将实施哪些政策。短期内，选举不会对我们的政策决定产生影响。”但长期随着时间的推移，大选后的政策都会有经济层面的影响。这一回答也是意料之内的。我们认为其潜台词是，美联储的降息决策并不是政治决策，没有也不会因为大选结果而变化。但长期来看，特朗普的诸多政策主张，都不可能不对未来的增长和通胀前景带来影响，进而也会影响美联储的降息决策。

芝商所的美联储观察工具显示，目前交易员预计美联储在12月降息25个基点的概率为67.8%，按兵不动的概率为32.2%。

还有多少次降息？

市场对未来的降息路径预期，在近期经济数据尤其是大选后预期的影响下，又在经历从一个极端到另一极端摇摆的过程。当前，CME利率期货预期的降息次数仅剩3次，分别为今年12月、明年3月和6月，终点到3.75-4%。虽然我们一直不认可此前市场过于乐观，认为连续50bp降息起步，到明年要降息超过200bp的假设，但是当前这一预期可能又过于悲观。

从幅度看，降息至3.5%左右是合理水平。1）让货币政策回归中性视角：参考美联储模型及点阵图对自然利率测算的平均值，美国实际自然利率在1.4%左右水平，考虑到短期PCE可能在2.1%~2.3%左右，降息4~5次25bp至3.5%~3.8%是一个合理水平。2）泰勒规则视角：假设美联储在2025年对实现通胀和就业目标赋予相同权重，其长期通胀和失业率目标分别为2%和4.2%，对长期联邦基金利率估计为2.9%。根据我们对年底失业率和通胀水平4.2%及2.3%（核心PCE同比）的估计，等权重泰勒规则下合适的联邦基金利率为3.1%，但节奏上年底通胀的翘尾和风险或导致降息幅度更小。

 

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